«2025 год прошел под знаком долгового рынка».
2025 год удивил… затишьем. Банк России очень осторожно снижал ключевую ставку, пока на арене мировой политики, за которой, затаив дыхание, следил фондовый рынок, продолжалось вялотекущее противостояние, так и не принесшее долгожданного потепления отношений. Так что же происходило с отечественной экономикой и как на это реагировали инвесторы? Предварительные итоги 2025 года в беседе с обозревателем «Коммерческих Вестей» Анастасией ПАВЛОВОЙ подвел директор АО «Октан-Брокер» Сергей ЗОЛОТАРЕВ.
– Сергей Александрович, на нашей, тоже позднедекабрьской, прошлогодней встрече вы назвали главным событием 2024-го прекращение торговли долларом и евро на Московской бирже. В 2025-м были ли подобные происшествия, изменившие ландшафт финансового рынка?
– Честно говоря, 2025 год отметился гигантским разочарованием. Причем сразу в трех направлениях. Первое направление – геополитическое. Несмотря на то, что все-таки налицо тренд на относительно мирное завершение процессов, дедлайны сдвигались буквально весь год, и главного соглашения мы так и не увидели. Такая длительность ожидания, разумеется, никого не может радовать. Второе устойчивое разочарование касается достаточно жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Я уже лет 25 последовательно критикую способ борьбы с инфляцией исключительно средствами монетарной политики. Вся мировая финансовая история говорит о том, что одного этого инструмента недостаточно. Но Банк России с упорством, достойным лучшего применения, продолжает действовать по учебникам экономики 20-го века, проводя эксперимент над отечественной экономикой, бизнесом и населением. Такой гигантской положительной процентной ставки, то есть разницы между ключевой ставкой и инфляцией, нет больше ни в одной стране мира! Высокая ключевая ставка сама по себе является огромнейшим проинфляционным фактором. Например, те же макропруденциальные нормы для банков нужно было ужесточать до повышения ключевой ставки или одновременно с ней, но никак не позже.
– А третье разочарование какое?
– Оно связано уже непосредственно с рынком акций. Да, в конце года рубль укрепился на 45%, да, люди могут заработать на рынке облигаций благодаря высоким процентным ставкам, да, в товарных группах выросло золото и остальные металлы платиновой группы, но рынку акций снижение процентной ставки и тренд на разрешение геополитических вопросов переоцениться не позволило. Плюс были локальные проблемы, связанные и с отсутствием перетока средств с депозитов, и с отдельными эмитентами, подвергнувшимися национализации и т.д. Это привело к тому, что уже второй год подряд российский фондовый рынок заканчивает в минусе (индекс МосБиржи с начала года потерял 6,2%, индекс голубых фишек Мосбиржи – 1,76%. – Прим. авт.).
– То есть легкое смягчение ДКП не повлияло на рынок?
– Нет, не повлияло. Снижение не шло необходимыми темпами, для того чтобы люди принимали другие решения. Им по-прежнему интересны ставки выше 16% годовых на депозитах и долговой рынок вместо рынка акций. Но высоченные процентные ставки, а также крепкий рубль, низкие цены на экспорт, санкции бьют по прибылям корпораций, снижают оценки компаний и сказываются на дивидендных доходах. Дивидендные доходы не выдерживают конкуренции с депозитами, соответственно, никаких стимулов для того, чтобы вкладываться в акции, нет. Только при ключевой ставке 12% и ниже мы увидим серьезный переток из долговых инструментов в долевые.
– Стало быть, ожидания, что все-таки мы увидим такую ключевую ставку, есть?
– Под конец года во многих компаниях, где мы участвуем в бюджетных комитетах, наблюдаем ужасающее единодушие (раньше на этот счет случались хоть какие-то дискуссии): все ожидают, что в 2026 году среднегодовая ставка будет на уровне 13-14%, не ниже. Но я считаю, что этот прогноз справедлив лишь до того момента, когда будет подписано мирное соглашение, которое изменит все. В зависимости от его условий потребуется либо ускоренное снижение ключевой ставки, либо увеличение. В любом случае все экономические прогнозы придется пересматривать.
– Тренд на сворачивание бизнесом инвестпрограмм сохранился?
– Конечно. Однако я частично согласен с Банком России в том, что процентные расходы нашего бизнеса из-за высокой ключевой ставки не являются определяющими в инвестиционной политике. Да, у нас на слуху много закредитованных компаний (Сегежа Групп, Мечел и пр.), но при этом большая часть российского бизнеса развивается за счет собственного капитала, в отличие от других стран. С одной стороны, это хорошо, с другой, есть ужесточение налоговых режимов для всего мелкого и среднего бизнеса. Хорошо для крупного бизнеса, у которого вымывается конкурентная среда. Что позволит ему на свое усмотрение повысить цены, спровоцировав всплеск инфляции, с которой так усиленно борется Банк России. Но даже корпорации, способные развиваться на свои деньги, не будут запускать инвестиционные проекты, пока у них есть возможность умножать средства на депозитах. Мы видим, что уже запущенные проекты промышленные гиганты поддерживают, пытаясь пользоваться льготными субсидиями и другими государственными программами, поскольку те важны для импортозамещения (в Омске это касается, к примеру, нефтехимии), но опасаются браться за новые. И этого не произойдет, пока денежно-кредитная политика не станет хотя бы умеренно жесткой, а лучше мягкой. Экономика заметно дрожит, обстановка нервная.
– То есть, если я правильно поняла, ярких рыночных событий в 2025-м не было?
– Именно. Тем год и сложен. Он прошел в ожидании лучшего, будто российскую экономику варили на медленном огне. Главное событие впереди – уже упомянутое мной ужесточение налоговой политики государства. Но я даже вижу в этом один маленький положительный нюанс: государство не обманывает в том, что у него много денег, которых хватает и на военные, и на социальные, и прочие расходы. Прекрасно, что оно живет по средствам, но оно того требует и от других. Это выльется в серьезную перестройку экономики. Самый жесткий удар придется по малому бизнесу, особенно торговому и сервисному. Многие представители, с которыми я общаюсь, опасаются массовых закрытий и я искренне всем сочувствую. Но давайте сравним этот бизнес в России и в западных странах: у нас несопоставимо низкая стоимость труда и низкая стоимость услуг. Может, нам не нужны продуктовые магазины в каждом доме? Или салоны красоты на два мастера маникюра? Скорее всего этот шаг государства приподнимет планку входа в малый бизнес как таковой, а мы прочувствуем на себе удорожание услуг и их меньшую доступность.
– Вы считаете, это хорошо? Но ведь будет ниже конкуренция и, соответственно, ниже качество услуг.
– Качество вполне может остаться достойным, просто оно будет по другой цене. Да, один магазин у дома вряд ли выживет, потому что ему не по карману содержать, к примеру, бухгалтерию. А сеть из десяти магазинчиков вполне сможет это делать. Разумеется, цены там будут выше. Освободившиеся люди отправятся в другие ниши, где не хватает рабочих рук. Да, это довольно циничный, прагматичный подход, но государство вполне честно и открыто проводит такую политику.
– Но должны быть и растущие сферы бизнеса, правда?
– Вижу, что растут только банки, если честно. Они любят публично побравировать опасениями, как будет плохо, если промышленность им не вернет кредиты, но по факту именно банки являются бенефициарами высоких процентных ставок. При крепком рубле (а у нас сырьевая экономика, ориентированная на экспорт), опять же, жесткой денежно-кредитной политике, провоцирующей дальнейшее расслоение в обществе по доходам (богатые богатеют на высоких процентных ставках, бедные беднеют, потому что закредитованы), санкционном давлении (как бы мы ни хорохорились, логистика усложнилась, подорожала, а цепочки поставок разрушились) ухудшается структура экономики. В инвестиционные проекты с мелкой рентабельностью – а это как раз мелкий и средний бизнес, торговля, сервисы – уже не спешат вкладываться. Пока деградация незаметна, но мы все равно ощутим ее на себе. В целом мы живем очень хорошо относительно того, как могли бы – начиная от государственных финансов и заканчивая финансами каждого конкретно взятого человека.
– А поставленную президентом задачу достичь капитализации фондового рынка не менее 66% от ВВП к 2030 году получится достичь?
– На мой взгляд, скачок капитализации в три раза (сейчас она около 25%) невозможен, учитывая, что ни в этом, ни в прошлом году рынок не рос. Наш фондовый рынок ориентирован ведь только на собственные ресурсы, внутренние источники, которые в руках у всего 5% россиян. Теоретически поднять рынок можно двумя путями. Первый – рост оценок торгующихся компаний. К примеру, справедливо оценить капитализацию Сбербанка. Второй путь – IPO, выход на рынок новых компаний. В оценках отдельно взятых компаний мы пессимистичны, потому что без иностранных инвесторов создать фондовый рынок, схожий с развитыми западными рынками, практически нереально. Нужно, чтобы ключевая ставка была 10%, лучше меньше. Даже если рынок был бы открыт, при таких дорогих деньгах в стране никто не станет инвестировать в акции, предпочтя долговой рынок.
– А как же азиатские партнеры?
– А вы что-нибудь слышали про китайские деньги на американском фондовом рынке? Их нет! Две крупнейшие страны мира по населению – Индия и Китай – являются инвесторами строго в свой внутренний рынок. И не потому, что им так приказали – таковы их традиции. Да и регулирование такое, что проще инвестировать у себя дома. Конечно, кое-какие ручейки (отдельно взятые институты, банки, инвестиционные фонды) везде есть, но говорить о том, что китайские деньги подняли, допустим, фондовый рынок Европы, нельзя. Так что наивно полагать, что российский рынок станет исключением.
– Стало быть, вариант – только активно заниматься первичным размещением?
– Этот вариант не столь пессимистичен, как предыдущий, да. Я вижу сейчас много проектов правительственных распоряжений, увязывающих господдержку с выходом на IPO. Дом.РФ уже вышел на рынок. Мы много можем назвать непубличных больших корпораций, которые теоретически могут приподнять общую капитализацию фондового рынка почти в два раза – ВЭБ, Росатом, Роснано, РЖД и т.д. Но кто их будет покупать?! Вот вы хотите купить акции РЖД? Я точно нет. Из тех, кого я перечислил, более-менее привлекателен Росатом, но не знаю, что у них внутри происходит – надо пристально изучать их финансы, а сейчас это довольно закрытая корпорация. РЖД планово-убыточная, которую никто не может нормально реформировать. На Роснано, ВЭБ, ВТБ спихивают все проблемные вещи – у последнего стоимость акций после IPO в 2007 году упала более чем в 8 раз. То есть я теоретически допускаю, что государство под этим флагом захочет действительно вывести на фондовый рынок многие компании, но не вижу адекватного рыночного спроса. Считаю, что поднять капитализацию фондового рынка до 66% ВВП – тупиковая задача, которую скорее всего плавно спустят на тормозах.
– А как тогда, на ваш взгляд, может развиваться фондовый рынок?
– А как должна развиваться российская экономика? Фондовый рынок – просто ее зеркало, не больше и не меньше. Если российская экономика последние годы инвестировала в импортозамещение, то мы и увидели, что IT-компании повыходили на IPO, действительно сделав неплохую выручку после ухода зарубежных конкурентов с рынка. Жаль, что на их акциях никто не заработал... Как был якорем нефтегазовый сектор на фондовом рынке, так и остался, хотя его доля в экономике постепенно уменьшается. На мой взгляд, наш фондовый рынок не увидит ни заоблачных высот, ни сумасшедших падений.
– Пока находимся в режиме ожидания?
– В режиме накопления потенциала, я бы сказал.
– И какие инструменты для накопления актуальны?
– Только депозиты, которых в стране почти 70 трлн рублей, приносят по 12-13 трлн рублей процентного дохода своим держателям. Такая же история, правда, в меньших объемах, на долговом рынке. Можно сказать, что 2025 год прошел под знаком долгового рынка: самые доходные фонды на российском фондовом рынке те, кто инвестировал в долговые инструменты, в облигации российских компаний. Они принесли хорошие доходности – 20-25%, даже 30%. Рынок акций, как мы говорили уже, стагнировал. Фонды, ориентированные на металлы, принесли очень хорошую доходность своим инвесторам: сначала росло золото, потом подключилось серебро, последние несколько недель года платина с палладием показывали фантастическую динамику. Есть еще одна интересная тенденция из индустрии управлением активами. Наметился тренд на персонализацию, то есть на создание паевых инвестиционных фондов, привязанных не к бренду, не к компании, а именно к личности управляющего. В США этой тенденции больше ста лет, а у нас она проявилась только сейчас. Также возникла целая линейка фондов, предлагающих стратегию абсолютного дохода, не связанную ни с конкретными рынками, ни с отдельными инструментами. Речь, например, об алгоритмистах, к которым мы относим и себя. Мы в 2025 году создали для квалифицированных инвесторов хедж-фонд «Профицит». За пять месяцев мы принесли пайщикам уже за вычетом всех наших комиссий порядка 25% дохода. Такие продукты, на мой взгляд, должны занять достойное место в портфелях инвесторов – особенно тех, кто устал пытаться угадывать, что же вырастет в этом году. Отдельно нас радует, что Банк России начал обращать внимание на продажи инвесторам не очень качественных продуктов.
– Например, какие?
– Лет пять назад очень были популярны индивидуальное страхование жизни, накопительное страхование жизни. Вы знаете людей, которые заработали на этом? Я – ни одного. В структуру этих продуктов были заложены комиссионные продавцам по 10-15%. Банк России определил, что это мисселлинг. И эти продукты, мягко говоря, ушли с рынка, хотя раньше рекламировались на каждом плакате. В декабре 2025-го Банк России выпустил доклад о структурных облигациях. История схожая: 8-10% продавцам и 3-5% доходности инвесторам, несмотря на заявленные красивые формулировки «до 100500 годовых...». Меня очень радует вытеснение некачественных продуктов с рынка, но хотелось бы, чтобы это происходило более настойчиво. И завершая, отмечу, что мы уже видим потепление со стороны иностранных инвесторов к российскому рынку – как релоцированных россиян, так и самих жителей СНГ, Дубая, Гонконга, Европы. Это понятно: очень низкие оценки компаний, высокие процентные ставки – любой капиталист бы соблазнился. Тренд пока слабенький, но, надеюсь, он окрепнет в следующем году.
Ранее интервью было доступно только в печатной версии газеты «Коммерческие вести» от 14 января 2025 года.
Фото © Максим КАРМАЕВ
